نقش ترجیحات سرمایه‌ گذاران نهادی در تصمیم گیری آنها در بورس اوراق بهادار-  …

نقش ترجیحات سرمایه‌ گذاران نهادی در تصمیم گیری آنها در بورس اوراق بهادار- …

اکتبر 7, 2020 Off By مدیر سایت

(۱۳-۲)
که یک پارامتر و توابع به ترتیب منفعت مستقیم و اعتباری مدیر بوده و هر دو صعودی و پیوسته هستند.
با در نظر گرفتن فروض فوق نشان داده می‌شود که برخلاف نتایج مطالعات پیشین، بازار حتی پس از تعداد نامحدود معامله نیز نمی‌تواند به طور کامل کارای اطلاعاتی باشد. به عنوان یک نتیجه مهم و خاص، اگر فرض کنیم توابع خطی باشند مدیر عبارت را ماکزیمم خواهد کرد. حال اگر یک تعادل حقیقی را به این شکل تعریف کنیم که در آن مدیران شرکت ها براساس سیگنال های خود عمل می‌کنند () آنگاه ثابت می‌شود که چنین تعادلی تنها در صورتی وجود خواهد داشت باشد. بنابراین در این مدل نیز، که قیمت ها ثابت فرض نشده است، وجود ملاحظات اعتباری، موجب بروز رفتار توده وار می‌شود. فالکنشیتن[۳۳](۱۹۹۶) علت دیگری برای بروز رفتار توده وار در بین شرکت های سرمایه‌گذاری عنوان می‌کند. از نظر وی این شرکت ها علاقه های مشابهی دارند. آنها به سهم‌هایی با مشخصات خاص خود علاقه نشان داده و از سهم‌هایی با بعضی مشخصات دیگر گریزانند تعدادی از این مشخصات عبارتنداز از میزان ریسک سهام، اندازه آن، میزان نقد شوندگی و غیره.
علت دیگر مشابهت رفتار شرکت های سرمایه‌گذاری که اهمیت کمتری نسبت به بقیه دارد توسط فریدمن، دریمن و باربریزو شلایفر ارایه شده است. این نظریه، رفتار توده وار را نتیجه مد می داند (۲-۱۳ ) این تقسیم بندی را به صورت شماتیک نشان می دهد.
نمودار ۲ ـ۳: تقسیم بندی رفتار توده وار از نظر عامل ایجاد کننده آن
۲ـ۶٫ احساسات سرمایه‌گذار
زمانی که افراد راجع به احساسات سرمایه‌گذار با احساسات بازار صحبت می‌کنند آن ها به یک نگرش کلی که در جامعه سرمایه‌گذاری حاکم شده، اشاره دارند. اساساً، احساسات سرمایه‌گذار معیار تقریبی از نگرش است که به بازار سهام در یک زمان مشخص وجود دارد. که می‌تواند نشانی از رونق، رکود یا مابین این دو حالت باشد.
این نوع تجزیه و تحلیل اصولاً بوسیله معامله گرانی که دیدگاه کوتاه مدت در سرمایه‌گذاری هایشان دارند، و یا تحلیل گران تکنیکال که تمایل دارند از تغییرات قیمتی کوتاه مدت سود ببرند، به کار گرفته می‌شود. برای مثال اگر معامله گران ذکر شده، قیمت های سهام را در حال افزایش ببینند، آن احتمالاً نشانه این از احساسات می دانند که به سوی رونق گرفتن بازار پیش می رود. به عبارت دیگر، آن ها افرادی هستند که می خواهند سهام بخرند و قیمت های بالاتری از قیمت افرادی که می خواهند بفروشند، ارائه می‌دهند. البته یافتن معیار درستی برای اندازه گیری احساسات سرمایه‌گذاری می‌تواند در بدست آوردن سود در بازار سهام و شناخت رفتار سرمایه‌گذاران مؤثر باشد.
احساسات سرمایه‌گذار را نمی توان به آسانی و با دقت اندازه گیری کرد. علت اینکه چرا نمی توان معیار کاملی که در طی زمان مفید باشد، پیشنهاد کرد مشخص نیست در این جا بعضی از مطالب در خصوص اندازه گیری احساسات و توصیف شاخص ها برای احساسات سرمایه‌گذار را که قبلاً مورد استفاده قرار گرفته، بررسی می‌کنیم. بنابراین روش کاربردی برای به دست آوردن معیاری کامل برای اندازه گیری این شاخص می‌تواند مجموعه ایی از این شاخص ها و یا شاخص هایی نزدیک به آن ها باشد.
انجام تحقیق برروی خود سرمایه‌گذاران ممکن است تنها با پرسیدن از سرمایه‌گذاران در مورد اینکه چقدر نسبت به بازار خوش بین هستند، بتوان به نگرشی دست یافت که رفتار غیر عقلایی آن ها را توجیح کند. انجام تحقیق برروی حالت های سرمایه‌گذاران:برخی مقالات تلاش زیادی کرده اند که قیمت سهم‌ها را به احساسات بیرون ریخته افراد ربط دهند. برای مثال آن ها نشان دادند که تغییرات در معیار اطمینان مشتریان با بازده های سهم‌های کوچک و بازده های شرکت هایی که به طور نا متناسبی توسط سرمایه‌گذار خرد نگه داشته شده بودند، همبستگی قوی وجود دارد.
معاملات سرمایه‌گذاران خرد: سرمایه‌گذاران بی تجربه یا سرمایه‌گذاران خرد [در سطح فرد] احتمال بیشتری دارد که در معرض احساسات قرار گیرند تا معامله گران با تجربه و حرفه ای. برای مثال سرمایه‌گذاران جوان در خرید سهام های اینترنتی که در راس حباب قرار داشتند، تمایل بیشتری نشان می دادند تا سرمایه‌گذاران قدیمی و پیرتر. جریانات صندوق های سرمایه‌گذاری مشترک: داده‌ها به راحتی دردسترس هستند که چگونه سرمایه‌گذاران صندوق های سرمایه‌گذاری مشترک، سرمایه‌گذاری خود را در میان انواع صندوق ها تخصیص می‌دهند و همچنین چگونه تحت تاثیر جریانات حاصل از سرمایه‌گذاری های خود قرار می‌گیرند. برای مثال گروهی از محققان بیان می‌کنند که معیار احساسات کلی بازار بر این پایه استوار است که چگونه سرمایه‌گذاران صندوق به سوی سرمایه‌گذاری های ایمن مانند اوراق قرضه دولتی می روند یا از سرمایه‌گذاری های ریسکی مانند سهام های شرکت های رشدی دوری می‌کنند. سرمایه‌گذاران صندوق های سرمایه‌گذاری مشترک به تعقیب سرمایه‌گذاری هایی با بازده بالا که اخیراً برایشان حاصل شده باشد، معروفند.
حجم معاملات: حجم معاملات، میزان نقد شوندگی بازار و یا گردش معاملات سهام شرکت که از تعداد سهام معامله شده به تعداد کل سهام بدست می آید، می توانند شاخصی برای احساسات سرمایه‌گذار باشند.
صرف سود سهام: سهام هایی که سود پرداختنی به آن ها تعلق می گیرد همانند اوراق قرضه با درآمد ثابت هستند که مشخصه ای از ایمنی را نمایش می‌دهند. بیکروراگلر (۲۰۰۴) صرف سود سهام را تفاوت میانگین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری افرادی که سود به آن ها پرداخت شده یا پرداخت نشده است، می دانند.
تنزیل در صندوق سرمایه‌گذاری با سرمایه ثابت: صندوق سرمایه‌گذاری با سرمایه ثابت شرکت های سرمایه‌گذاری هستند که تعداد مشخصی از سهم را منتشر می‌کنند و پس سهام آن ها در بورس معامله می‌شود. تنزیل در صندوق سرمایه‌گذاری با سرمایه ثابت یا صرف، به تفاوت ارزش خالص دارایی های صندوق که شامل اوراقی که نگه داشته است و قیمت بازار آن اتلاق می‌شود.
تغییر پذیری ضمنی اختیار معامله: قیمت اختیارمعامله وقتی که انتظار می رود ارزش دارایی های اساسی تغییر یابد، افزایش می یابد. برای مثال شاخص تغییر پذیری بازار(VIX) که تغییر پذیری ضمنی اختیار معامله را در شاخص صد سهم استاندارد و پورز بررسی می‌کند، مقیاس (درجه) ترس سرمایه‌گذار می‌نامند.
بازده اول عرضه اولیه سهام:
بعضی مواقع عرضه اولیه سهام بازده قابل ملاحظه ایی را در روز اول معاملات ایجاد می‌کند، که به سختی می توان آن را به اشتیاق سرمایه‌گذار مربوط ندانست.
حجم عرضه اولیه سهام: گفته می‌شود که تقاضای اساسی در رابطه با عرضه اولیه سهام به احساسات سرمایه‌گذار بسیار حساس است.
معاملات داخلی:
مدیر اجرایی شرکت نسبت به سرمایه‌گذاران بیرونی در مورد ارزش واقعی شرکت دارای اطلاعات بهتری است. از این سو این امکان وجود دارد که پرتفو لیو یاسبد سرمایه‌گذاری شخصی وی نگرش و دیدگاه او را در مورد قیمت گذاری نادرست شرکتش آشکار کند. اما از میان این شاخص‌ها کدامیک را باید برگزید؟ قابلیت دسترسی به داده‌های مورد نیاز، این شاخص ها را برای استفاده دور از دسترس می‌کند. احساسات سرمایه‌گذار ممکن است روزانه تغییر کند. اما اتفاقی مهم اصولاً چند سال یکبار بوقوع می پیوندد، پس برای در نظر گرفتن شاخص مورد نیاز باید بازه های بلند مدت با افق های وسیع در نظر گرفت.
۲ـ۶ ـ ۱٫ اثر احساسات سرمایه‌گذار بر رفتار توده وار
احساس سرمایه‌گذارمی‌تواند یکی از فاکتورهای مهم در ایجاد رفتار توده وار باشد. برای مثال لاکونیشک و دیگران[۳۴] (۱۹۹۲) بیان می‌کنند که در تحقیقاتی که انجام داده اند به این مطلب پی بردند که مدیران صندوق به صورت توده واری رفتار می‌کنند، اگر با حرکت (جنبش های) غیر عقلانی مشابهی در احساس سرمایه‌گذار فردی روبه رو شوند.
باربریز وشلیفرد(۲۰۰۳)، دبلانگ و همکاران[۳۵] (۱۹۹۰)، لی وهمکاران[۳۶] (۱۹۹۱) هم اظهار نظر مشابهی در این مورد داشته اند. برهمین اساس افراد ممکن است به طور حسی (شهودی) انتظار داشته باشند که سرمایه‌گذاران نمادی در فروش هایشان (خریدهایشان) به صورت توده واری رفتار کنند، درحالی که احساس خوش بینانه ای (بدبینانه ای) دارند. در تحقیقاتی که در این زمینه صورت گرفته اغلب از روش تحلیل مولفه اصلی[۳۷] برای استخراج معیار احساس مختلط غیر قابل مشاهده سرمایه‌گذار بهره برده اند.
بران و کلیف[۳۸] (۲۰۰۴) اظهار کردند که این روش تخمین، برای استخراج معیار احساس غیر قابل مشاهده از شاخص های گوناگون موفقیت آمیز بوده است. براساس نظر بیکرواستین[۳۹] (۲۰۰۴)، بران و کلیف (۲۰۰۴)، بیکر و وارگلر[۴۰] (۲۰۰۶) این معیار را می توان از سه شاخص بدست آورد: شاخص احساس سهام فردی، شاخص احساس کل بازار، شاخص احساس (مدیران) شرکتهای سرمایه‌گذاری.
۲ ـ ۷٫ تحقیقات مشابه
پژوهش ها و تحقیقات مشابه انجام شده در ایران در قالب معرفی، تحلیل مفهومی و مقایسه با دیگر نظریه های مالی بوده اند. احمد تلنگی در مقاله ای با عنوان «تقابل نظریه مالی و مالی رفتاری» به مرور مفاهیم و مطالعات انجام شده در دو پارادایم اصلی رفتار عقلایی و فرضیه بازار کارا پرداخته و استثناهای بازار را در مقابل مالی رفتاری با هدف ادغام روان شناسی با اقتصاد به چالش کشیده است. وی بطورکلی قدرت محدود در محاسبات، پیچیدگی مسایل تصمیم گیری و وجود برخی خطاهای سیستماتیک در قضاوت ها را علت گاها عقلایی عمل نکردن انسانها می داند.
مقاله ای دیگر نیز تحت عنوان «مالی رفتاری، رویکردی قضاوت در حوزه مالی» از سوی رضاراعی و سعید فلاح پور در سال ۱۳۸۳ به بحث در مورد دو پایه اصلی مالی رفتاری به عنوان پارادایمی جدید یکی محدودیت در آربیتراژ و دیگری روانشناسی شناختی و برخی کاربردهای آن ها می پردازد. برخی از دیدگاه های مطرح شده در تئوری های روانشناسی که می‌تواند در تحقیقات حسابداری شامل روانشناسی شناختی و روانشناسی اجتماعی به کار روند، در پژوهشی از فریدون رهنمای رودپشتی و شهره یزدانی تحت عنوان«کاربردتئوری های روانشناسی در حسابداری» معرفی گردیده است. در این مقاله آثار رفتاری اطلاعات حسابداری و واکنش تهیه کنندگان و استفاده کنندگان به این اطلاعات مورد توجه قرار گرفته و مثال هایی از کاربردهای روانشناسی در حسابداری در مورد درک مدیریت سود شرکت ها، چگونگی تاثیر نحوه افشای اطلاعات برکاربرد اطلاعات مالی توسط سرمایه‌گذاران و نحوه تاثیر انگیزه تحلیل گران بر گزارش های تحلیلی شان ارائه گردیده است.
طهرانی در سال ۱۳۸۵ به بررسی رابطه اعتماد بیش از حد سرمایه‌گذاران انفرادی و حجم مبادلات آن ها در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. او بیان می‌کند که براساس تئوری اعتماد بیش از حد هرچقدر اعتماد بیش از حد سرمایه‌گذاران بالاتر باشد، حجم مبادلات بیشتر است. این تحقیق برای آزمون این تئوری طراحی شده است که درجه اعتماد بیش از حد سرمایه گذران با معیارهای تخمین نادرست دقت اطلاعات، اثر بهتر از متوسط و توهم کنترل سنجیده می‌شود. حجم مبادلات نیز به دو معیار میزان سرمایه‌گذاری و تعداد مبادلات شکسته می‌شود. فرضیات اهم این تحقیق رابطه کل حجم مبادلات با سه معیار اعتماد بیش از حد را می سنجد که هر سه فرضیه کلی در سطح اطمینان ۹۵ درصد تایید می‌گردد. این تحقیق معناداری رابطه دگرسیونی بین حجم مبادلات با متغیرهای اعتماد بیش از حد را تایید می‌کند. همچنین تأثیر سن، تحصیلات و سابقه حضور در بورس بر سطح تمامی متغیرهای این تحقیق بررسی می‌شوند.
غلامرضا اسلامی بیدگلی، فریدون رهنمای رودپشتی و حمیدرضا کردلوئی در پژوهشی با عنوان « مالی رفتاری، مرحله گذار از مالی استاندارد تا نروفاینانس» بحث کردند که مالی رفتاری، فرض انسان عاقل اقتصادی و فرض بازارهای کارا را به عنوان دو فرض اساسی مالی استاندارد به چالش کشید. لیکن خود به پارادایمی مستقل برای توضیح برخی ناکارایی ها دست نیافت. این مساله که چرا فرد دچار خطاهای رفتاری است و چگونگی غلبه بر این سوگیری های رفتاری یا این که چرا افراد درزمان ها و شرایط مختلف حالات مختلفی دارند و متاثر از آن، تغییراتی در درونشان صورت می پذیرد که منجر به تصمیم یا عملی خاص می‌گردد، حوزه ای به نام نروفاینانس را ایجاد کرد؛ میان رشته ای که از ترکیب روانپزشکی، اقتصاد (مالی) و روانشناسی بوجود امده تا به بررسی پیچیدگی های نرم افزاری و سخت افزاری بخش تصمیم گیری سرمایه‌گذار در مغز و سیستم عصبی وی می پردازد.
علی سعیدی در پایان نامه دکترای خود در زمینه مالی رفتاری با عنوان «تبیین و ارائه الگوی عکس العمل رفتاری سرمایه‌گذاران در بازار اوراق بهادار تهران» با اثبات وجود عکس العمل احساسی در بازار سرمایه، چگونگی اندازه گیری آن را در مدلی توصیفی تشریح نمود و مدلی رفتاری را برای توضیح ارزش گذاری سهام از دیدگاه سرمایه‌گذاران در مقایسه با دیدگاه عقلایی ارائه می‌دهند. وی در مدل توصیفی خود به آزمون علیت شاخص تاثیرات احساسی و شاخص بازدهی جاری و آزمون سنجش اعتبار این شاخص پرداخته است. سپس برای ارزش گذاری رفتاری اوراق بهادار از دو شاخص رفتاری برای ریسک و بازدهی بهره برده و به توسعه مدل سنتی قیمت گذاری دارایی های مالی (CAPM) می پردازد.
فریدون رهنمای رودپشتی، زهره حاجیها و علی زارعی سودانی در مقاله ای با عنوان « کارکرد مالی رفتاری در تبیین پایگاه علمی در تجزیه و تحلیل سهام» ضمن تبیین روش های پیش‌بینی قیمت سهام از جمله تحلیل تکنیکی و جایگاه علمی و کاربردی هر یک از آن ها، برخی ازنظریه های مالی رفتاری و دلایل حمایت ان ها از روش تحلیل تکنیکی به عنوان پشتوانه علمی محکمی برای این روش پیش‌بینی قیمت را مورد بحث قرار داده و در نهایت به آزمون وجود شرایط مساعدرفتاری به معنی اختلال های غیر معمول در بازار اوراق بهادار تهران می پردازند. نتایج تحقیق ایشان نشان می دهد که قیمت اوراق بهادار به دلیل اخلال های غیر معمول در بازار سهام ایران، قابلیت مدل سازی رفتاری را دارد وهمچنین تحلیل تکنیکی مبتنی بر فرضیه های مالی رفتاری برای پیش‌بینی قیمت اوراق بهادار، قابل استفاده تر از روش تحلیل بنیادی خواهد بود و داده‌های این روش را می توان مدل سازی کرد. دربرخی تحقیقات نیز محققین پارا فراتر از معرفی و بیان مفهومی مالی رفتاری نهاده و به ارتباط چالش دو مفهوم نوین ارزیابی عملکرد سازمان: ارزیابی متوازن و حساب گری ذهنی (یکی از سوگیری ها یا خطاهای رفتاری)، پرداخته اند. نتایج مقاله مورد مطالعه از فریدون رهنمای رود پشتی و آرزو جلیلی با عنوان«حسابگری ذهنی و ارزیابی متوازن» نشان می دهد که حساب گری ذهنی افراد هنگام ارزیابی عملکرد با استفاده از سیستم ارزیابی متوازن می‌تواند منافع این سیستم را به چالش کشاند به گونه ای که هزینه ارائه تفکیک معیارهای چندگانه بیشتر از منافع ارزیابی اصلاح شده عملکرد نباشد. ضمن آن که پژوهشگران اثبات قطعی این مساله را نیازمند تحقیقات بیشتری دانسته اند.
اسلامی بیدگلی و شهریاری در مقاله سال ۱۳۸۶ خود به بررسی رفتار توده واری سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. آن ها در این تحقیق جهت آزمون توده واری از دو مدل کریستی و هوانگ (معروف به مدل CH) و مدل تان استفاده کرده اند. یافته های این تحقیق که براساس انحرافات بازده سهام از بازده کل بازار طی سال های ۸۴ ـ ۱۳۸۰ انجام شده است، حاکی از آن است که رفتار توده وار در دوران رونق بازار در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد، ولی شواهدی از توده واری درزمان رکود بازار با استفاده از داده‌های روزانه بازده یافت شد. به بیان دیگردر بورس اوراق بهادار تهران، انحراف بازده سهام شرکت ها از بازده بازار در خلال دوره هایی که تغییرات شاخص قیمت و بازده نقدی مثبت می باشد، به مراتب بیشتر و قابل تامل تر از زمانی است که تغییرات شاخص منفی است. این مساله نشان دهنده تشابه رفتار بازده سهام شرکت ها با رفتار بازار در دوران رکورد بازار می باشد. نکته دیگری که در این تحقیق به آن اشاره شد این است که با استفاده از داده‌های هفتگی و ماهانه به شواهدی از توده واری دست نیافته است، که این مساله می‌تواند تاکیدی بر کوتاه مدت بودن پدیده توده واری باشد.
۲ ـ ۸٫ تحقیقات تجربی
همچنان که ذکر شد، با این که ادبیات نظری در مورد رفتار توده وار از یک انسجام نسبی برخوردار است اما در بخش تجربی دو بخش کاملاً مجزا را می توان از هم تشخیص داد. بخش اول که به رفتار توده وار در کل بازار و بدون توجه به نوع سرمایه‌گذار و فعال بازار می پردازد، خارج از بحث ما قرار دارد. سه دلیل عمده را می توان برای اهمیت بیشتر بررسی رفتار سرمایه‌گذاران نهادی مطرح نمود. علت اول از حجم بالای سرمایه و معاملات این شرکت ها ناشی می‌شود. علت دوم که درواقع نتیجه علت گفته شده است، به تاثیر بزرگتری برمی‌گردد که این سرمایه‌گذاران برسطح قیمت ها وو بازار می گذراند. آخرین دلیلی که می توان ذکر کرد این است که به دلیل پیچیدگی بیشتر این سازمان‌ها و اطلاعات بیشتری که در اختیار دارند، نتایج حاصل از بررسی رفتار آنها کارکرد بیشتری در راستای شناخت بازار خواهد داشت. به همین جهت هدف ما در این تحقیق آزمون موجود رفتار توده وار در بین بازیگران عمده بازار سرمایه که همان شرکت های سرمایه‌گذاری هستند می باشد. بنابراین در قسمت ادبیات تجربی تنها به مطالعاتی خواهیم پرداخت که در این زمینه انجام گرفته اند. تقریباً اولین مطالعه ای که در زمینه بررسی تجربی وجود رفتار توده وار در میان سرمایه‌گذاران نهادی انجام گرفته و به صورت یک تحقیق استاندارد در این زمینه مطرح شد توسط لاکونیشوک و دیگران بود. آنها۷۶۹ صندوق بازنشستگی را که در بین سال های ۱۹۸۵ تا ۱۹۸۹ در زمینه سرمایه‌گذاری در بازار سهام فعالیت کردند را در نظر گرفتند. نتجه بدست آمده توسط ایشان نشان دهنده این بود که مدیران این صندوق ها نشانه های بسیار ضعیفی از رفتار توده وار و همچنین استراتژی گشتاور[۴۱] از خود بروز داده بودند. البته یافته های آنها نشان داد که هر چه سهام مورد مبادله کوچکتر باشد، رفتار توده وار بیشتر بروز می‌کند. در این تحقیق میزان اثر گذاری مبادلات این شرکت ها بر قیمت ها نیز مورد بررسی قرار گرفت و فرضیه وجود اثر ناپایدار کننده بر قیمت ها رد شد. روشی که لاکونیشوک و دیگران برای اندازه گیری رفتار توده وار به کار بردند، از یک شاخص ساده استنتاج شده بود. این شاخص به صورت زیر تعریف می‌شود:
(۱۴-۲)
که نشان دهنده تعداد شرکت هایی است که مقدار سهام خود را از نوع i در دوره t افزایش داده اند (یعنی در دوره t از سهم i خرید داشته اند) و نشان دهنده شرکت هایی است که مقدار سهام خود را از نوع i در دوره t کاهش داده اند. بنابراین نشانگر نسبتی از شرکت های معامله گر سهم i در دوره t است که خریدار بوده اند.
همچنین مقدار انتظاری نسبت فوق است که با جمع بستن آن برای تمام سهم‌های معامله شده در دوره مورد نظر به دست می آید. در واقع داریم: که در آن / نشانگر تعداد کل سهم‌های معامله شده توسط حداقل یک شرکت سرمایه‌گذاری در دوره t است. واضح است که هیچ لزومی برای برابری این مقدار در همه دوره ها یا یکسان بودن تعداد خریداران و فروشندگان (۲/۱ بودن ) وجود ندارد. بنابراین از یک دوره به دوره دیگر متفاوت بوده و برابر است با نسبت مجموع شرکت هایی که خریدار بوده اند به مجموع شرکت هایی که معامله داشته اند. همچنین مقدار انتظاری است که با در نظر گرفتن این فرض محاسبه می‌شود که دارای توزیع دوجمله ای با پارامتر است. از آنجا که تحت فرض عدم وجود رفتار توده وار (تساوی آماری نسبت خریداران و فروشندگان تمام سهم‌ها)، مقدار بزرگتر از صفر خواهد بود، بنابراین با درنظر گرفتن تعدیل فوق، شاخص نااریب خواهد شد.
پس اگر مقدار شاخص فوق به طور آماری اختلاف معنی داری از صفر نداشته باشد، انگاه نشانگر عدم وجود رفتار توده وار در بین سرمایه‌گذاران خواهد بود.
برای آزمون رفتار توده وار در جهت خرید وفروش، شاخص لاکونیشوک را به دو شاخص زیر تبدیل می‌کنیم:
شاخص رفتار توده وار در جهت خرید
شاخص رفتار توده وار در جهت فروش

دانلود متن کامل این پایان نامه در سایت abisho.ir